【讲座实录】陈卫东做客大金融思想沙龙 谈人民币国际化及离岸市场定价
“IMI·大金融思想沙龙”是由中国人民大学国际货币研究所(IMI)创设的学术研讨会。该论坛通过“主题演讲+专家点评”的模式，对国内外宏观金融领域的基础理论与现实问题进 行深入讨论，以期紧跟国际前沿、拓宽理论视野、深化研究协作，为中青年学者搭建高水平、 专业化、开放式的学术交流平台。第 31 期“IMI·大金融思想沙龙”由IMI学术委员、中国银行国际金融研究所常务副所长、国际金融研究杂志以及国际金融杂志主编陈卫东博士主讲。
陈卫东所长在题为“人民币国际化及离岸市场定价”的演讲中指出，人民币国际化将受到多个因素的影响，包括一些推动因素：中国的经济发展、对外投资和吸引外商投资、贸易的增长等，但也受到长/短期的不确定性因素影响，包括经济发展的不确定性、企业竞争力的不足、金融市场的不完善、金融改革的潜在风险、市场预期的不确定、境外境内市场交易套利的影响等。随后，他回顾了美国、德国、日本的货币国际化进程，提出应当辩证看待人民币国际化的曲折发展，并特别指出应当关注离岸市场的问题。随后，就离岸市场人民币的定价问题，陈所长引用美联储关于LIBOR改革以推动美元离岸市场定价改革的经历为人民币离岸市场的定价提供启示，分析人民币定价体系的现状和可能存在的问题。并对人民币的定价权争夺问题提出了包括完善在岸利率体系、把控香港定价权等一系列建议。最后，陈卫东所长提出了人民币国际化的路径，认为我们应当推行金融改革、加强国际合作，重点关注离岸市场并勇于承担更多的风险和责任。
以下为演讲摘要：
一、人民币国际化近况
去年“8·11汇改”是思考人民币国际化很重要的经验和经历。自2009年跨境人民币试点以来，到去年汇改之前人民币汇率基本呈现线性走势。而“8·11汇改”之后，在中国内地市场和香港离岸市场上出现了强烈的人民币贬值预期，导致外汇储备大量下降。大量外汇美元负债被提前偿付，大量居民持有、兑换美元资产，也有大量资本流出中国境内。在岸与离岸价差扩大且波动加剧。
从主要指标来看，人民币国际化进程有所改变。从国际支付份额来看，2015年8月，人民币在国际市场份额曾经一度达到2.79%，超过日元居第四位，但是汇改之后曾经下跌到2%。
离岸市场人民币存款下降，债券发行放缓。其中，亚太地区五大离岸人民币中心人民币存款减少17.2%，全球人民币债券发行下降了17.6%，香港下降了42.8%，均是大幅变动。汇改之后，人民币外汇交易市场份额从1.6%下降到1.3%。不过由于人民币汇率双向波动产生市场机会，市场风险增加导致外汇交易活跃，所以影响较为有限。2015年10月，全球人民币日均交易量达到2800亿美元，在过去两年增长了一倍，占全球外汇市场交易额比例上升到6%。
总而言之，从上述主要指标变化来看，“8·11汇改”改变了人民币国际化线性向上的走势，市场预期发生变化。这为思考人民币国际化提供了经验和借鉴，也提供了数据分析基础。
也正因为如此，对人民币国际化争议有所突出。支持意见则认为，人民币国际化将会由市场推动继续前行。人民币国际化发展是一个市场驱动的过程。市场波动会有所影响，但随着预期平稳，人民币国际化会回归正常。反对意见认为，人民币国际化不应过快推进。人民币若要被国际社会接受就必须完全可兑换，但是中国目前不具备放开资本管制的条件。
二、影响人民币国际化发展的因素
当前我们不能对人民币国际化面临的不确定性因素视而不见，但一系列推动因素将促进人民币国际化稳步前行。我们认为，主要存在以下几个方面的推动因素:
第一，中国经济的发展。很多的国际机构和经济学家都在预测分析未来中国经济在何时能成为世界第一。根据我们的测算，以2014年汇率不变价估算，在2029年左右，中国GDP规模将超过美国成为世界第一大经济体，到2049年，中国GDP约为58.9万亿美元，占全球GDP的比重达到约26.9%。根据历史经验，一国货币是否能成为主导货币的重要基础是该国经济在全球的分量。如果中国经济中期能够达到这样的水平，人民币份量自然也会得到提升。
第二，对外贸易的发展。中国自2012年开始成为全世界第一大贸易国，虽然贸易增长速度下降，但仍然保持第一的位置，市场份额依旧上升。
第三，对外投资的变化。中国一直是FDI的重要目的地。但从2005年开始，我国对外投资资本输出增长速度较快。特别是2014年和2015年，我国接收外资和对外投资的规模基本相当。根据英格兰银行的测算，到2025年，中国总的国际投资头寸占全球GDP的比例将从2012年的5%增长至30%以上，但与美国50%的水平仍有差距。
对外贸易额在世界占比对本币的使用具有特别的价值和意义。主要发达国家货币国际化进程中，进出口贸易以本币计价的比重在50%左右。而2015年，人民币货物贸易结算占中国货物贸易总额的26.0%。根据国际经验，人民币在货物贸易中的结算占比发展空间巨大。
从对外投资来看，由于对外贸易计价货币选择取决于本国产品和本国企业的竞争力，对外投资使用本币的主动性比对外贸易更强。对外投资自身的可选择程度远远高于对外贸易。
当然，影响人民币国际化也存在不确定因素，包括长期和短期因素。长期因素主要有三个方面:
第一，中国经济发展的动能问题。中国经济进入新常态，传统的发展模式要进行调整，寻找新的发展动力。中国经济是否可以找到持续增长的发展动能，从而成功跨越中等收入陷阱。尽管国内外有很多唱衰中国经济的声音，都被实践所证伪。目前我国经济仍然维持了较高速度增长。但是这些唱衰中国的声音，在遇上重大政策改革调整，在有些经济指标不如意时，仍可能叠加成为影响对本币信心的因素。
第二，企业的全球竞争力问题。企业竞争力是真正决定我国未来竞争实力，以及人民币在全球使用的最核心因素。从竞争力来看，中国企业在组织管理、产品创新、市场运作等方面仍有待提升。不论是国有企业，还是民营企业，公司治理机制都需要进一步完善。例如，民营企业第一代创业者到第二代接班人的交接，以及管理延续会影响到民营企业竞争力。同时，我国诚信经营的环境和理念同样存在提升的空间。诚信是企业持续经营的基石，只有从管理者到普通职工都抱有诚信至上的理念，从客户利益出发，才能够重塑企业信用，才能有越来越多的企业可以发展成为有竞争力的“百年老店”。根据国家工商总局2013年8月公布的数据显示，企业存活期20年以上的只占3.2%，存活期不超过5年的占比为59.1%，这说明我国企业的生命力和市场竞争力还不够强大。
第三，金融深度。我国金融市场结构及金融深度，与发达国家或地区相比仍有比较大的差距。从金融深度来看，日本、英国和美国等典型发达国家信贷、股票、债券占GDP的比重达到500%以上，而我国大概占200%左右。
从负债来看，大多数国家非金融部门债务水平占GDP的比重在300%以上，日本接近400%，而我国在250%左右。尽管并不一定是比例越高发展水平越高，但在货币国际化的环境下将面临着不一样的市场投资、保值甚至投机需求。不同金融市场、机构可能意味着无法满足这样国际化的发展条件，不同的金融市场深度可能意味着无法经受这样国际化下的冲击。
从外汇交易来看，根据2013年BIS公布的最新数据显示，英国的日均外汇交易量排名第一，中国的交易量仅是其几十分之一。在衍生产品方面，按照主要货币来看，美元日均交易量最高，达到5.3万亿美元，其次是欧元、日元和英镑。从主要国家来看，英国日均交易量达到4万亿美元，也是我国的几十倍。另外需要注意的是，几乎所有的国际化货币的虚拟化特征非常明显。尽管这种发展模式未必一定合适，但如果要推动货币国际化，就要做好应对准备。
而从短期因素来看，有三个方面比较重要。第一，中国金融改革进程中可能引发的风险变化。比较典型的是“8·11汇改”。第二，市场的变化正在改变着人们的预期，大量人民币对外投资，居民持有外币的倾向显著提高。但更重要的因素是境内外两个市场在汇率、利率变化中存在套利机会。例如，2013年1-4月，我国出口增长17.4%，其中内地与香港进出口增长66%，深圳与香港增长130%。根据我们的测算，两地之间的虚假贸易利用汇率、利率差开展大量套利行为时有发生。境内实际情况表明，真实的贸易并没有这样的增速，大量的虚假贸易是进行套利所需，境内外规模巨大。
另外从投资方面来看，2015年我国非金融企业对外投资1180亿美元，同比增长14.7%；2016年第一季度，非金融对外投资同比增长55%。2015年我国外向并购规模为1069亿美元，而2016年一季度此规模就达到了922亿美元。为何在短期出现如此大的变化?除了正常的投资需求以外，汇率变化、汇率预期等因素起到了什么作用是值得研究的。从年初情况看，个人大量购汇、换汇要求明显增加。个人购汇后，海外投资和置业、出国留学、海外移民等，这些都体现了市场变化后，投资等行为变化，对分析未来人民币及外币资产选择是有重要的启示意义。
三、货币国际化的经验与借鉴
纵观美元、马克、日元国际化的历史，即使美国、德国、日本经济总量和贸易规模已足够大，本国货币具备国际化的基本条件，也往往需要经过十几年甚至几十年的时间才最终成为储备货币。在这一过程中，既有市场的自发推动，也有政策的人为干预。
具体时间表上，美国1972年成为全球第一大经济体，1915年成为第一大贸易国。但是美元在随后五六十年，经历二战后才成为在国际货币中的主导货币。马克、日元同样如此，但是需要强调的一点是，在1997年之后，日本经济陷入了长期衰退，日元在国际上的地位和市场份额不断下降。
从国际经验来看，主要货币国际化是一个曲折前行的进程。货币国际化随着各国经济实力、地位变化而变化，没有一劳永逸的统治地位。因此我们认为，货币国际化并不是解决本国发展问题的最核心因素。对后起国家来说，更是没有一帆风顺的发展道路。借鉴美元、马克和日元国际化的经验教训，应高度关注经济周期、金融周期调整进程中可能出现的急剧变化。中国要基于实际条件走出自己的人民币国际化特色之路。人民币国际化应该深深扎根于实体经济发展，对外经贸发展的需要。人民币国际化最重要的支撑力量应该是对外经贸发展，与其他国家的区域经济合作，以及在全球的产业链分工协作中形成的关系和地位。
所以，人民币国际化是否要在短时间内追求量和规模，值得深思。此外，要特别关注离岸市场的发展，货币国际化可以通过离岸市场推动。欧洲美元以及在岸离岸市场发展为国际货币在未开放市场下的货币国际化尝试提供了很好的案例。这也意味着人民币国际化与资本账户开放不应该划等号。同时，离岸市场可以成为本币国际化发展的重要平台，它可以成为相对分割的体系，但它还会冲击在岸市场，所以应该高度关注离岸市场发展。
四、未来人民币国际化进程中应关注的几个问题
1、人民币国际化的两个理论问题。首先，人民币国际化的理论问题尚未完全解决，也不易解决。对所有国家而言，主权国家的货币国际化过程中都遭遇“特里芬难题”和“三元悖论”。以中国为代表的发展中国家还会遇到特别的困难和条件。发展中国家经济实力不强，经济增长存在不确定性。同时，发展中国家在推进改革的过程中政策变化会导致预期不稳，引起社会对发展前途和市场方向的疑虑，进而引起市场炒作。中国不仅没办法照搬发达国家货币国际化的基本模式，而且作为后起国家还面临着发达国家的打压，所以作为一个发展中国家需要建立隔离带，也需要足够的安全垫。从最基本的意义上来讲，一国货币国际化的地位完全取决于实体经济的发展程度。发展中国家的经济起飞和持续发展需要依托实体经济而非虚拟经济，而国际化货币通常又有过度衍生的问题。因此，我们需要认真研究金融市场深化和经济发展的关系，由此，必然牵涉到本币国际化如何走的问题。
2、人民币离岸定价问题。从离岸美元市场的定价经验来看，在正常市场环境下，美元LIBOR与联邦基金利率的相关性很高。从在岸市场看，在正常市场环境下的1986-2006年间，联邦基金有效利率、优惠利率与联邦基金利率目标之间的相关性非常高。正是由于缺少监管干预和资金保障，欧洲美元市场及LIBOR在危机期间大幅动荡，LIBOR与在岸市场的基准利率背道而驰。LIBOR是全球360万亿美元金融资产的定价基础，所以毫无疑问会对美国本土市场产生重大影响。
危机前，美国政府并不太关心对LIBOR的监管问题，但是危机时LIBOR走势对美国市场的影响，使美国政府改变了态度。态度改变另一个重要原因是市场对LIBOR的操控，不少报价行为了获取额外的收益，交易员和报价员合谋，操纵LIBOR报价，干扰了市场。
美联储也承认LIBOR的脆弱性和监管缺失，并要求对其加强监管，改进现有设置程序，确保该利率反映实际交易。2008年以来美国方面关于美元LIBOR改革的各种方案都有一个共同特征，即将美元资产定价权掌控在美国本土机构手中，采用在岸资产作为离岸及全球的定价基准。2014年纽约泛欧交易所(NYSE Euronext)从英国银行业协会(BBA)买下LIBOR公司所有权，现在LIBOR的运营及管理机构是伦敦洲际交易所(ICE)的基准利率管理公司(IBA)，离岸美元资产定价基准的运营及管理权已率先回到在岸。同时采用新的替代性基准，逐渐取代美元LIBOR，采用回购利率(Repo)、隔夜指数掉期(OIS)利率或美国国债收益率替代LIBOR。
人民币离岸市场的发展路径和美元有相似之处，但也独具特点。随着人民币国际化发展，离岸市场规模可能超乎预料地快速发展，两者之间的变动和影响会进一步加深。定价权的地理位置之争也会更加突出。
目前来看，离岸市场利率的波动性越来越高于在岸市场。从具体定价结构来看，在岸市场目前大概有三方面的定价体系，一是上海银行间同业拆放利率(Shibor)，其规模大而且较成熟。二是国债期货收益率。其品种较少，此外国债投资者一般持有到期影响定价和收益率曲线的形成。三是隔夜回购。香港离岸市场主要是香港银行间拆借利率(Hibor)、人民币外汇掉期隐含利率，还有更复杂的美元人民币交叉货币互换利率，对人民币离岸价格产生影响。
在香港市场上，衍生产品交易已经超过银行业，同时隐含利率对同业拆借利率产生了重要的影响。而且在目前整个离岸市场上，人民币债券的定价基准还没有形成。
如图所示，香港市场上人民币衍生产品交易规模大概是内地的6倍。香港人民币相关的衍生产品基本与内地相似，但交易规模远远超过在岸，所以香港离岸市场在定价上的影响力可能更大。
从人民币在岸、离岸市场的优势和影响力比较来看，两个市场仍是分割状态，并没有联系机制，同时两个系统报价体系和机构也不同。在岸市场定价分割同时还不够强大。动态地看，在岸人民币基准利率的发展前景更大，其优势将会逐渐体现，因此也更有条件成为全球人民币资产的定价基准。
在人民币资产定价权的安排上，中国需要未雨绸缪，统筹规划，既要有顶层设计，也要有底线思维；既要有长远发展计划，又要有临时性预警安排。未来3-5年，我国可以争取形成以在岸市场为中心，全球一体化的人民币短期资产定价体系。
当前应改变目前人民币定价体系分割的现状，逐步统一国内定价体系，进一步扩大报价实体。探索适当发展金融衍生品体系，完善金融产品价格发现功能。利用上海自贸区政策优势，扩大市场参与者。
3、人民币国际化未来发展路径。人民币国际化有很多机遇，通过深化经济金融改革，可以进一步夯实人民币国际化的基础，能够进一步提升我们的综合国力，这是为人民币国际化提供持久动力的重要基础。另外，随着我国对外开放的格局不断形成和完善，可能成为我们未来离岸人民币市场发展很重要的基础。“一带一路”、沿边地区口岸、对外开放基地等区域增加人民币使用。以自贸区为平台，探索跨境人民币业务创新。
当然，也不能忽视人民币在国际化的过程中面临的新挑战。包括在改革过程中存在的风险和波动、国际化程度提升后承担更多的风险与责任、未来金融市场波动性等。离岸市场影响力上升，汇率波动加剧，人民币容易成为炒作对象，跨境资金无序流动将干扰宏观经济稳定，宏观调控难度也会增大。
要审慎有序推进各项金融改革，降低国际资本冲击；防范人民币汇率“超调”风险，夯实在岸人民币定价权。量力承担国际责任，把握政策溢出与溢回。从路径图来看，可以分解到四个功能的国际化上，每一种功能其实都可以单独发展，也可能没有顺序。但是如果从与实体经济的联系，以及我国金融市场的现有条件来看，还是应该从跨境的使用支付计价开始逐步推进，建立完善的相应市场。重要的是要支持经济发展，有利于创造健康开放的环境。
当然，在研究人民币国际化过程中仍存在一系列需要进一步思考的问题，主要体现为:
第一，人民币跨境循环是有利于于我们国家的经贸发展、经济发展，还是会成为对国内市场冲击的力量?
第二，人民币离岸市场是成为推动我国企业对外投资便利的工具，降低风险有效手段，还是成为投机的市场?
第三，离岸市场发展成为左右国内市场的力量，还是在我国市场及政策主导框架之下?
第四，人民币国际化是成为提升我国在国际市场话语权的一种因素，能否成为持久的力量?这些都是需要思考的大问题，需要精心设计以及前瞻性的筹划，否则，我们在重大关键的时点上、在关键问题上可能会出现偏差。
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。
中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括王兆星、埃德蒙、苏宁、任志刚、李若谷、亚辛·安瓦尔、李扬、汉克、夏斌等9位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由46位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。
自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
迄今为止，研究所已形成“人民币国际化与国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“互联网金融”、“银行与财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。 国际货币网：www.imi.org.cn
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